中共国总债务达336%，政府债务自2015年翻倍

【路德社·简评 ET 2025年10月22日】

截至2025年第二季度，中共国总债务与GDP之比约336%，较10年前上升约78个百分点。分部门口径为：非金融企业约142%，政府约93%，居民约60%，金融企业约41%。国际金融协会指出，“今年上半年债务的增加规模，可与2020年下半年相提并论”，并称中国“政府债务率约93%，年内或逼近100%”。世界银行评估，2025年直接面向家庭的财政刺激“约为当年GDP的0.5%，其余主要投向公共投资”。中国人民银行披露，上半年“新发放企业贷款利率下降约45个基点，新发放个人住房贷款利率下降约60个基点”。国际货币基金组织强调，“在中国，私人部门债务的增加主要由非金融企业驱动”。

在外部层面，336%的高杠杆把内部失衡转化为对“美元清算—海运保险—关税与反规避—粮食与能源进口”四个阀门的高度依赖，任一环收紧都会抬升再融资成本并压缩财政现金流；国内以政策性资金与国企表内承接来吸收风险，实质进入“终端吸收”阶段，外部则通过评级调整、贸易管制、航运保费与粮能长约等工具实施制度化收口，出口换汇与灰色通道的缓冲效应递减，由此战略自由度下降，军事与灰色地带行动的边际成本上升；一旦汇率波动、评级收紧或粮能价格上行等外部扰动，与地方到期墙、土地收入下滑、银行资产质量走弱等内部脆弱点同向共振，风险将容易由点状违约扩展为区域性重组，虽未至“最后一根稻草”，但在“慢性出清+行政兜底”的基调下，叠加冲击可能触发加速拐点。

制度与资金链条由上而下闭合。“党政军民学，东西南北中，党是领导一切的。”在此框架下，财政、银行、国企与地方融资平台实质合并为一体化资产负债表：赤字抬升与政策性工具提供资金，地方平台通过展期、置换与再融资保持运转，银行加配政府与政策性债券完成承接。年内官方预算赤字被设至三十多年来高位，银行以近年最快节奏增持政府债券，持有规模显著抬升。风险与流动性因此集中并表至公共部门与银行表内。

统计失真加剧识别难度。辽宁与内蒙古等地先后承认早年财政或工业数据造假。新华社评论表述为“决不容忍经济数据造假”。在以增长目标与政绩考核为核心的激励结构下，数据失真会误导投资与举债方向，抬高后续再融资成本。评级机构年内下调中国长期外币评级，理由集中于“公共财政走弱与债务攀升”，反映外部投资者对上述路径的风险定价。

这意味着什么（以事实戳破“风险可控”叙事）
1）杠杆已从“居民—地产”迁移到“政府—平台—国企”。系统稳定性越来越依赖财政现金流与银行表内承接，而非社会盈利性投资的自我修复。
2）政策空间被提前动用。利率下行与赤字抬升已在路上，边际效果递减；继续加码将加大对汇率与跨境资金流动的敏感度。
3）居民端并未形成“强劲复苏”。直达家庭的财政力度有限，按揭与消费信用扩张弱于政策利率变动，居民杠杆在约60%附近平台化。
4）银行“安全资产”占比上升但盈利承压。息差走窄与拨备前置叠加，不良与关注类迁徙率若上行，将倒逼资本补充与资产减记。
5）地方财力更“看现金流”。专项债与政策性资金优先配给可产生回款的项目，一般性开支被压缩，区域分化扩大。
6）平台与国企“软预算约束”增强。展期与置换延迟违约识别，若缺乏真实项目现金流，最终压力仍回流财政与银行。
7）外部溢价上调。主权与准主权再融资成本更受评级、汇率与美元流动性驱动，“口头可控”不足以降低利差。
8）粮食与能源等刚需进口的“美元阀门”更关键。外部价格与汇率波动将更快转化为财政与物价压力。
9）“好看数据”与“现金流现实”长期背离的代价增加。要判断偿付能力，必须回到项目回款与财政真现金流，而非表面增速与口径切换。
10）中期基调倾向“慢性出清+行政兜底”。增长中枢下移，违约以点状出现；软着陆取决于地产与财政收入的边际修复、非金企利润回升以及外部金融条件。

结论
总杠杆创高与政府债务自2015年翻倍不是“技术性波动”，而是体制化资源配置下的结构性结果。名义稳定依赖并表与展期，真实稳定取决于可持续现金流与外部约束。判断风险，应以到期墙、财政回款与银行资产质量为核心坐标，而非宣传口径。